論“恒大危機”的根源：生于時代、興于擴張、死于杠桿。

時間：2021-10-09 09:20:11 類型：全屋定制瀏覽量：9090

草蛇灰線，馬跡蛛絲，隱于不言，細入無間的，它們循著一條“行業(yè)環(huán)境和經(jīng)營模式”路徑依賴關(guān)系演繹而來；顯現(xiàn)在世人面前的，則是愈發(fā)驚人的債務(wù)規(guī)模；背后流動的，是龐大的信貸資金。

它們生于時代，伴隨著經(jīng)濟發(fā)展的進程，與那個時代互相成為注腳；它們在創(chuàng)始人激進的杠桿策略下，大幅擴張，從市值到規(guī)模，從營收到增長率，草蛇灰線，馬跡蛛絲，隱于不言，細入無間的，是愈發(fā)驚人的債務(wù)規(guī)模；當行業(yè)下行、監(jiān)管收緊等不一而足的突發(fā)事件襲來，它們休克并致死于流動性危機，同樣的與這個時代，再次互相成為注腳。

目前正在書寫并演繹這個注腳的，是許家印及其恒大集團。

許家印

眼下，恒大集團的危機，已經(jīng)傳導(dǎo)至全球金融市場，來到新的階段。

9月21日中秋節(jié)，恒大集團董事局主席許家印致信全體員工，感謝員工的辛苦付出并致敬員工家屬。許家印在信中稱，堅信恒大一定能盡快走出至暗時刻，一定能加快推進全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)，一定能實現(xiàn)“保交樓”的重大目標，向購房者、投資者、合作伙伴和金融機構(gòu)交出一份敢擔當、負責任的答卷。

同日，恒大汽車（00708.HK）公布期權(quán)方案，將向公司科研技術(shù)員工等授出3.24億股期權(quán)，相當于公司當前已發(fā)行股本的3.31%，行權(quán)價為3.9港元。期權(quán)計劃將分四期行使，早一期開始于2022年3月20日。

但這并未阻擋恒大危機傳導(dǎo)至全球資本市場。

9月24日，該公司8300萬美元的利息支付問題仍未釋放得到解決的信號，恒大系上市公司股價全線下跌。如魅影般環(huán)繞在全球金融市場以及包含恒大集團供應(yīng)商、購房者在內(nèi)心尖的三個問題是：

① 恒大集團到底會不會破產(chǎn)？

② 恒大集團到底會不會獲得救助？

③ 恒大集團如果破產(chǎn)，到底會不會引發(fā)“雷曼時刻”？

激進的財務(wù)杠桿可以換取從營收到市占率，從規(guī)模到市值的亮眼數(shù)據(jù)，但必要條件是兩個，一是行業(yè)必須處于上行區(qū)間并具備想象空間，為高周轉(zhuǎn)提供行業(yè)依托；二是必須具備持續(xù)獲取信貸資金的能力，為借新還舊提供流動閉環(huán)，否則無論行業(yè)監(jiān)管亦或信貸收緊，流動性危機會迅速耗光一個企業(yè)的現(xiàn)金和時間。

后都是一地雞毛。

時至今日，雞毛尚未打掃完畢，創(chuàng)始人或出走海外或徹底出局，原企業(yè)或破產(chǎn)或重組，反思，我們需要反思。

何以至此？

我們需要從樣本中找答案，向歷史要答案。

都是流動性危機惹的禍

引發(fā)當前全球股市動蕩的原因，正是恒大集團的流動性危機，作為全球上市房企中負債規(guī)模大的公司，其高達近2萬億的負債規(guī)模，引發(fā)的不該僅是自身的危機以及全球金融市場的不安和動蕩。

縱觀歷史，恒大不是一例。

前有為夢想窒息的樂視集團，這是一家曾經(jīng)長期吸引眼球的明星企業(yè)，時至今日，依然廣泛流傳一個未解之謎：

賈躍亭下周是否回國？

也有昔日中國4S店絕對霸主，龐大集團。它們雖然主業(yè)各不相同，但其從迅速擴張到迎來巔峰時刻，再到負面消息不斷終于暴雷而迎來至暗時刻，以至后全面危機的爆發(fā)而不得不進行債務(wù)重組或破產(chǎn)重生，則具有共同特點：巨大的債務(wù)規(guī)模疊加行業(yè)下行，引爆流動性危機，迅速耗光時間和現(xiàn)金，進而不得不進行債務(wù)重組或破產(chǎn)重整。

“龐大樣本”

這是一個終因為還不上1700萬元的債務(wù)走上了破產(chǎn)重組之路的樣本。

2010年，冀東物貿(mào)下屬核心企業(yè)龐大集團，以538億元的營業(yè)額，超過廣匯汽車成為國內(nèi)汽車經(jīng)銷商一哥。2011年4月，龐大集團成功登陸上交所，募集資金63億元，成為家以IPO方式登陸A股的汽車經(jīng)銷商。上市之后，龐大集團的市值一度達630億元，實控人龐慶華也被稱為中國汽車零售人。在上市后的幾年里時間里，龐大集團的銷售網(wǎng)點（包括乘用車、商用車、城市展廳、汽車超市等）從2010年末的926家，迅速增加至2012年的1439家，增幅54%；其中4S店從2010年末的397家，迅速增加至2013年的803家，增幅102%。其可銷售的汽車、工程機械品牌多達近百種，是全國大的汽車經(jīng)銷商。尤其需要提及的是，其4S店在短短幾年內(nèi)實現(xiàn)了翻倍的增長。而與其他汽車經(jīng)銷商租用土地和物業(yè)建4S店不同的是，龐大集團采取了大規(guī)模自購?fù)恋亟?S店的模式。上市后，募得63億資金的龐大集團，加快了買地擴張策略。媒體曾就龐大集團土地儲備面積詢問龐慶華，他的回應(yīng)：“應(yīng)該差不多是這個數(shù)（2萬畝）吧。因為每天都在發(fā)生，土地數(shù)字是不少，因為我們店多。大家知道，我們是擁有土地多的公司之一。”

龐慶華

在龐慶華看來，雖然買地貴，但是分攤到40年的產(chǎn)權(quán)期，還是要比租賃便宜。但龐慶華卻沒想到，巨量的現(xiàn)金變成固定資產(chǎn)是一次性投入，如果要把固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金卻是細水長流，一旦遭遇資金緊張則會面臨船大難掉頭的局面。

2017年，龐大集團出現(xiàn)盛轉(zhuǎn)衰的轉(zhuǎn)折點。2017年4月，龐大集團因信息違規(guī)披露問題被被證監(jiān)會立案調(diào)查，這被廣泛認為是龐大集團走下坡路的開始。

之后發(fā)生的一連串危機，是龐慶華可能需要下半生時間反思的開始。

2018年，龐大集團又因拖欠海通恒信國際租賃有限公司9982.5萬元融資款項，后者向上海金融法院申請財產(chǎn)保全，上海金融法院凍結(jié)了龐慶華在龐大集團全部的股權(quán)（20.42%），司法凍結(jié)日期從2018年10月8日起至2021年10月7日。這時，行業(yè)大環(huán)境也變了，它一頭向下了。

2018年，中國汽車銷售大環(huán)境發(fā)生了變化，行業(yè)下行趨勢愈發(fā)明顯。這一年，中國車市出現(xiàn)28年來首次下滑。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2018年新車銷量約為2808萬輛，比前一年減少2.8%。這是28年來中國汽車銷量首次低于前一年。2019年銷售形勢也比較低迷。季度汽車銷量同比減少11%。

緊隨其后的，則是信貸資金的陡然抽離。龐大集團雪上加霜，凄凄慘慘戚戚。

在2018年半年報中，龐大集團稱，“2018年上半年，被中國證監(jiān)會調(diào)查事件給公司的經(jīng)營帶來的負面影響持續(xù)發(fā)酵，疊加2018年度的整體資金環(huán)境偏緊等因素，公司的融資困難、資金緊張問題進一步凸顯，繼而嚴重影響并制約了公司的正常經(jīng)營。”

其后龐慶華接受媒體采訪時稱，2017年銀行抽貸60億元，2018年繼續(xù)抽貸160億元。

“銀行一年多時間抽貸242億元，龐大就這樣被抽干了。現(xiàn)在銀行都是驚弓之鳥，一年抽掉這么多錢，別說是龐大，換成國企它也受不了啊。”龐慶華面對采訪時如是說道。

重要的，2018年龐大集團經(jīng)營性現(xiàn)金流缺口達122.3億。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

通過匯總分析龐大集團2007年至2020年的財務(wù)數(shù)據(jù)，其在行業(yè)下行的2018年凈利潤為負值，且歷史年度的凈利潤在債務(wù)數(shù)據(jù)面前幾乎可以忽略不計，這意味著龐大集團不能依靠自身造血存活，必須借新還舊。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

而匯總龐大集團的資產(chǎn)負債率，其始終保持著高杠桿的激進擴張路。

龐慶華心有不甘也好，責怪也罷，龐大集團的流動性危機則是一觸即發(fā)進而無法控制。

2019年5月13日，龐大集團發(fā)布公告稱，公司收到冀東豐公司送達的《告知函》。冀東豐公司在《告知函》中稱，鑒于公司無法清償其到期1700萬元債務(wù)，已于2019年5月13日以公司不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且有明顯喪失清償能力可能為由，向法院提出對公司進行重整的申請。

2020年，經(jīng)法院判決，龐大集團被實施了“引進重整投資人+債轉(zhuǎn)股”的重整方案。按照這個方案，意味著龐大集團實際控制人龐慶華將不再擁有龐大集團的任何財產(chǎn)。

在危機中掙扎了兩年之久的知名汽車經(jīng)銷商龐大集團（601258.SH），終于因?qū)嵸|(zhì)上的資不抵債走到了債務(wù)重整這一步。

至此，龐大集團以債務(wù)重整為新起點，其創(chuàng)始人徹底出局而寫進歷史。

樂視樣本

如果龐大樣本因其主業(yè)是低頻并遠離老百姓日常生活的4S店業(yè)務(wù)，顯得隱秘而低調(diào)，那么樂視樣本則賺足了眼球和頭版頭條，甚至留下了一個未解之謎：賈躍亭下周是否回國？這絕不僅是一個段子，它更像一個諷刺，創(chuàng)始人因其激進的債務(wù)擴張路，因流動性危機開始引爆的生死存亡危機，再到創(chuàng)始人終黯然出局而遠遁海外，賈躍亭連打掃一地雞毛的機會都沒有。樂視樣本，提供了企業(yè)治理角度下的新思考。

從某種程度上，樂視集團的賈躍亭踩中了時至今日的大風口：電動汽車。但其步子邁的有點大，褲子撕了。背后的原因則是，自身主業(yè)的現(xiàn)金流尚無法支撐其造車夢想，但創(chuàng)始人執(zhí)著的投入勢必引發(fā)資金緊張而演變成流動性危機。

野心，可以快速擴張，也可以讓夢想跟隨現(xiàn)實，一起窒息。

電視劇《甄嬛傳》一度成為街頭巷尾熱門的話題，掀起收視狂潮。這一現(xiàn)象背后便是樂視網(wǎng)的崛起。那時，與優(yōu)酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻齊名的樂視是不拼爹的“奮斗者”。

在互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)迎來重要發(fā)展機遇時搶占先機，樂視網(wǎng)憑借“顛覆式”的創(chuàng)新模式，在資本市場長袖善舞的賈躍亭帶領(lǐng)下，成為我國互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)中個宣布盈利的企業(yè)、國內(nèi)A股首家互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)的上市公司。以融資平臺樂視網(wǎng)為基礎(chǔ)，一座“樂視帝國”拔地而起，極速擴張，在資本市場締造一個又一個神話。

然而成也樂視、敗也樂視，樂視帝國在賈躍亭的“蒙眼狂奔”中頃刻間崩塌，從狂歡到夢碎，也僅三年光景，千億元市值灰飛煙滅，留下無盡唏噓。

時間回到2010年，憑借閃亮的財務(wù)報表，樂視網(wǎng)于在深交所創(chuàng)業(yè)板上市。當年8月12日完成首發(fā)之時，樂視網(wǎng)市值僅43億元，隨著其一系列資本運作，樂視網(wǎng)的市值實現(xiàn)一種幾何級的躍升，從一家二流視頻網(wǎng)站變身為一家擁有巨量內(nèi)容資產(chǎn)的視頻產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司。

面對先期獲得豐厚資本、龐大客戶群等優(yōu)勢的競爭對手，樂視開始將依賴內(nèi)容收益而非廣告收益的模式進一步拓展，正式提出了“平臺+內(nèi)容+終端+應(yīng)用”戰(zhàn)略，并持續(xù)擴大資本版圖，通過并購花兒影視，自建樂視影視、樂視體育等，向產(chǎn)業(yè)鏈上游內(nèi)容資產(chǎn)延伸。在行業(yè)內(nèi)，樂視更被認為是早掀起網(wǎng)絡(luò)視頻版權(quán)之爭的先鋒，推動了路人皆知的快播封禁事件。

然而此時的賈躍亭，不甘于僅做內(nèi)容，拋出一個更大的計劃。在初步建立全面平臺化戰(zhàn)略后，樂視開始效仿小米，引入硬件代工，推出互聯(lián)網(wǎng)電視。隨后，樂視迅速將終端入口從電視延伸到盒子、手機，甚至不相關(guān)的酒業(yè)；在內(nèi)容上持續(xù)擴容，從影視跨界到體育賽事、無人機、音樂等領(lǐng)域，同步在體外孵化電商、大數(shù)據(jù)等互聯(lián)網(wǎng)項目。

在層出不窮的“新故事”的支撐之下，樂視的資本路也越走越順。以“顛覆式”姿態(tài)名聲大噪后，郭臺銘的鴻海、李開復(fù)的創(chuàng)新夢工廠等先后跟投樂視系公司，張藝謀、郭敬明等眾多明星投資加盟。樂視體育在高峰時投資明星陣容可謂豪華，劉濤、孫紅雷、李小璐、周迅、王寶強等當紅明星均為股東，2014年樂視體育B輪融資達80億元是A輪的10倍，估值也一度攀升至215億元。

由此，樂視TV也一度超越了國外大品牌，市場占有率接近30%。樂視手機也頻現(xiàn)瞬時售罄。樂視帝國的樂視影業(yè)、樂視電視、樂視手機、樂視云、樂視云等生態(tài)逐漸通過單獨融資發(fā)展壯大。

這顯然并不能滿足賈躍亭“為夢想窒息”的大計劃。2014年，樂視移動成立。也就是在樂視狂奔的這一年里，賈躍亭在眾人的反對下做了一個重要的決定：造車！這個動輒需要百億元的項目，成為樂視命運的轉(zhuǎn)折點。

至此，樂視手機、樂視地產(chǎn)、樂視汽車這三個燒錢的項目開始快速布局，其更大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)撐起樂視帝國更廣闊的空間，也支撐著賈躍亭的“夢想”。上市公司、非上市公司、樂視汽車等三大體系、七大子公司構(gòu)成了七大生態(tài)體系，總共涉及100多家企業(yè)，成為一座龐大的集團帝國。樂視市值更是在2015年被推上1784億元的高峰。

從研報這個側(cè)面，也可以一窺當時樂視的盛況以及其崩潰之后的一地雞毛，根據(jù)wind數(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計，自2010年樂視網(wǎng)上市起，早關(guān)于樂視網(wǎng)評級的研報在當年9月28日，后一份研報則在2017年6月7日，在此期間，除未公開的研報外，國內(nèi)外共計52家機構(gòu)發(fā)布了425份關(guān)于樂視網(wǎng)的研報。其中，151份研報將樂視網(wǎng)評級定為“買入”，108份研報認為樂視網(wǎng)評級為“推薦”，27份研報為“強烈推薦”、“強推”，在給出目標價的研報中，2015年3月起，不少券商將其目標價設(shè)置到100元/股以上，當年5月12日，時任東方證券分析師孟瑋更是將樂視網(wǎng)的目標價提高至195.80元/股，是在已有資料中目標價格高的一次。而自樂視網(wǎng)上市至退市，高收盤價為179.03元/股。

這時的樂視已經(jīng)集聚各種耀眼的光環(huán)：家網(wǎng)絡(luò)視頻上市公司、大的網(wǎng)絡(luò)影視版權(quán)庫、網(wǎng)絡(luò)視頻新模式的開創(chuàng)者。而后其一度擴張到擁有三大體系，橫跨七大生態(tài)子系統(tǒng)，涉及上百家公司的大型集團，其整體估值高達3000億元。

在快速擴張下，樂視處于嚴重入不敷出的狀態(tài)，大量的資金需求，讓公司剛剛進賬的資金迅速被抽離。

此時，樂視的七大生態(tài)遠遠不足以支撐其高速擴容下所需要的龐大資金量，僅樂視網(wǎng)和樂視影業(yè)處于盈利狀態(tài)，其他均虧損。而賈躍亭在全球的布局和“拿地”上卻樂此不疲。買下上海地塊、購買樂視大廈、4.2億元重慶拿地、30億元購入北京核心區(qū)世貿(mào)工三、2.5億美元收購雅虎在美土地。

一場流動性危機，避無可避。

樂視的資金危機早反應(yīng)在手機業(yè)務(wù)上，手機業(yè)務(wù)一項虧損達100億以上。而這背后是樂視對于汽車業(yè)務(wù)的瘋狂投資，致使巨大的資金鏈缺口瞬間波及了樂視的各個業(yè)務(wù)線。過去所留下的風險和隱患，于2016年在手機供應(yīng)鏈上集中爆發(fā)，被供應(yīng)討債堵門、陷入各類官司之中……公司多次被推向風口浪尖，樂視網(wǎng)不得不宣布緊急停牌。

從公開表示只是樂視手機局部問題，到一封賈躍亭署名的內(nèi)部公開信揭開了樂視資金鏈斷裂的危機，引發(fā)了國內(nèi)投資者、媒體的集中曝光。至此，樂視帝國到了“危險”的時刻。

在時刻緊張的資金鏈壓力下，樂視選擇了成本相對較低的銀行借款、股權(quán)質(zhì)押。終，樂視用了四分之三的銀行信用額度，致使資產(chǎn)負債率居高不下，到期還債壓力日益增加，大股東對股票的頻繁質(zhì)押成了脫韁的野馬。

圖片來源：財報司馬慎獨制作

2020年5月14日，深圳證券交易所發(fā)出重磅公告：深交所決定樂視網(wǎng)股票終止上市。

塵埃終于落定，樂網(wǎng)視即將進入退市程序。公告還顯示，自2020年6月5日起，樂視網(wǎng)股票交易進入退市整理期。退市整理期屆滿的次一交易日，深交所將對樂視網(wǎng)股票予以摘牌。

樂視網(wǎng)退市時還有28.07萬股東，很顯然，在樂視網(wǎng)退市停牌后，這些股東投入的資金將會遭遇重大虧損，投資者血本無歸。

至此，樂視集團以重整結(jié)局，賈躍亭遠走海外并留下未解之謎而寫入歷史。

樂視創(chuàng)始人賈躍亭曾發(fā)布全員信反思樂視燒錢擴張?zhí)欤瑢?dǎo)致組織與資金面臨極大挑戰(zhàn)，稱日后七大生態(tài)快速擴張要告一段落。

值得一提的是，2017年與賈躍亭一樣同為晉商出身的孫宏斌旗下的融創(chuàng)，火線馳援危難之中的“樂視系”，成為名副其實的白衣騎士。融創(chuàng)在“樂視系”的投資至少近170億元。

隨著樂視網(wǎng)的逐日敗落，融創(chuàng)也不斷計提損失。早在2019年5月樂視網(wǎng)暫停上市之際，融創(chuàng)在2019年報中就將對樂視網(wǎng)的投資凈額減值撥備至0元。

而孫宏斌的自身傳奇經(jīng)歷則提供了另一個樣本：“順馳樣本”。

2004年，孫宏斌那時還是順馳的孫宏斌，其在博鰲房地產(chǎn)論壇上宣稱，2003年營收將近40億元的順馳，今年的銷售回款將達到120億。2005年，首次調(diào)控房價的新舊"國八條"于3月和5月先后出臺；9月銀監(jiān)會212號文件收緊房地產(chǎn)信托。很多項目主動降價賣出。市場上總體房價還是上漲的。這一年，順馳原來打算沖千億。順馳之前的發(fā)展太快了，資金鏈崩不住了。孫宏斌和摩根士丹利簽了對賭協(xié)議：一旦利潤率上不去，7.5億買下的20%順馳股權(quán)將攀升至40%。雙方約定2005年11月注資。后，摩根變卦，孫宏斌的資金缺口補不上。行業(yè)里，無一人為孫宏斌雪中送炭，項目賣不出去，資金鏈斷裂。

2007年1月23日，香港路勁只用12.8億元，收購了順馳94.74%的股權(quán)。

順馳就這樣"死"掉了。就像本段文字的快速回顧一樣，順馳也在千億營收的口號中快速死去，原因依舊：高杠桿，高負債，行業(yè)驟然下行，資金鏈危機襲來，死掉。

同樣的配方，同樣的味道。

不能間斷的反思

歷史總是驚人的相似。

樂視的起舞，離不開當時的環(huán)境。

彼時，傳統(tǒng)行業(yè)過剩、資產(chǎn)荒，民眾對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和消費升級預(yù)期一致，“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”大風口深入人心，移動通信和互聯(lián)網(wǎng)為代表的TMT行業(yè)故事一個比一個精彩，創(chuàng)業(yè)板推動上一輪牛市的開啟，再加上貨幣流動性充裕，投資理財剛性兌付。

在過去流動性充裕、資本市場估值走高的環(huán)境下，樂視這樣的上市公司，尚可以通過負債借新還舊來續(xù)命，通過市值管理高拋低吸來賺錢。但時過境遷，現(xiàn)在中央將去杠桿、金融風險提到更重要位置，央行縮表、三監(jiān)會出臺更嚴格的監(jiān)管新政，未來一定是估值去泡沫，特別是“吹牛”和“夢想”要去泡沫。

未來，一旦融資額度趨緊、融資成本上升、估值下降、剛性兌付逐漸打破，還有更多的大小企業(yè)面臨樂視的困境。

龐大集團以及樂視集團都成為了那個時代的注腳，而眼下，恒大集團在“相同配方”的作用下，正在為這個時代書寫和演繹新的注腳。

這個時代，就是當下。

上一篇：澳洲家具巨頭Nick Scali 1.03億美元收購沙發(fā)巨頭Plush 下一篇：廣西扶綏推動綠色發(fā)展崛起林產(chǎn)循環(huán)產(chǎn)業(yè)鏈初步形成

(文章來源：首席商業(yè)評論侵刪)

首席商業(yè)評論

版權(quán)與免責聲明：

凡注明稿件來源的內(nèi)容均為轉(zhuǎn)載稿或由企業(yè)用戶注冊發(fā)布，本網(wǎng)轉(zhuǎn)載出于傳遞更多信息的目的，如轉(zhuǎn)載稿涉及版權(quán)問題，請作者聯(lián)系我們。